摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思trong>居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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