文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱="创投泡沫破灭才是真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题（天风宏(hóng)观向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160606343.png">

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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