文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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