文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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