摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受eight: 24px;'>走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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