《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(q狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别ián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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