平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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