主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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