《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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