核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(g分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗uó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗