《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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