文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(使我不得开心颜上一句是什么yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(j使我不得开心颜上一句是什么īng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收使我不得开心颜上一句是什么紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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