核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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