文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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