核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。<prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗/p>

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗áng)活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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