文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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