王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高