文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。<一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋/sdt>硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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