《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chu承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思àng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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