分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(d王宝强学历，王宝强不是84年的吗ài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减44王宝强学历，王宝强不是84年的吗1亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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