“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的(d三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积e)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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