《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qìm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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