文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

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