王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB复活的作者是谁，复活的作者是谁低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　复活的作者是谁，复活的作者是谁

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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