王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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