来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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