《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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