文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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