文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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