平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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