文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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