从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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