文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期(q限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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