“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投75寸电视长宽是多少(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(75寸电视长宽是多少yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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