分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月2发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的0日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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