分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(w亲爱的让你㖭我下黑èi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，亲爱的让你㖭我下黑虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022亲爱的让你㖭我下黑年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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