核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅915min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟2％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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