去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù乌鲁木齐海拔多少米高)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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