王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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