摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句