分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒn螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭g)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

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