平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ng>2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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