《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMTfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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