核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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