文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(x分压公式是什么，分压公式是什么意思ìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(分压公式是什么，分压公式是什么意思jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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