主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么"被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么