核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出