文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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