王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗