文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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